锡焊机龙头快克股份：业务多点开花深耕山头客户显业绩弹性

　　快克股份初创于 1993 年，专注精密焊接二十余年，先后经历了四次业务发展演变。

　　1998-2002 年是公司的初创阶段， 快克设备厂生产的通用焊接设备兼具高精度和高良品率，实现了通用型机器对高熟练度工种的替代，是国产电子装联 设备实现进口替代的引领者；

　　2003-2009 年是公司的积累阶段，在原来的通用焊接设备的基础上公司又接连自主研发 了解焊工具、烟雾过滤等焊接配套设备，顺应无铅焊接的行业发展的新趋势完成了由单一焊接设备向锡焊装联大品类智能 设备的过渡；

　　2010 年~2016 年是公司的快速发展阶段，公司不断拓展产品线，从电装设备生产商成长为精密电子组 装&微组装综合解决方案提供商，并积累了如苹果、歌尔、比亚迪、罗技等优质客户资源，形成了直销与经销相结合 的优良销售模式，并被认定为中国人机一体化智能系统百强企业、专精特新“小巨人“及隐形冠军企业；

　　2017 年至今，公司上市后 致力于智能制造升级，焊接方面拓展了激光焊、选择焊等设备，此外在 3C 电子、通信、汽车电子等零部件封装领域 拓展产品品类，并扩大整线设备销售比重，正逐渐从锡焊设备龙头转型为电子、半导体整线装联设备龙头。

　　公司以锡焊为核心技术平台，一方面打造了锡焊智能设备大家族，涵阔了通用焊接、激光焊接、选择性波峰焊、激光 焊接、热压焊接等多种现代流行焊接技术，可提供自动化焊接设备、BGA 返修设备、自动搪锡设备等，实现焊接 作业流程的智能化，并大范围的应用于 3C 电子、5G 通信和汽车电子等行业；

　　另一方面公司积极进行横向拓展，在运动 控制、机器视觉算法、激光应用等关键技术领域持续突破，自主研发了高速点胶机、机器视觉焊点检测设备等多品类 高技术智能设备，能够覆盖 SMT 作业流程中点、贴、固、插、焊、测的大多数环节，为精密电子组装&微组装提供 一站式智能解决方案。

　　除此之外，公司积极布局微组装半导体封装产品线和上游激光打标领域，成立了日本快克并收 购了苏州恩欧西智能科技有限公司 85%的股份，完成对激光雕刻空白领域的补充。

　　公司的实际控制人为戚国强、金春夫妇，两人通过苏州市富韵投资有限公司等间 接或直接持有共 64.65%的股权，股权结构较为集中。

　　戚国强 80 年代末进入电子装联工具行业，拥有三十多年的从 业经验，自公司初创起就一直把关公司的生产秩序和发展趋势，具备优良的技术背景和深厚的管理经验，带领公司树 立了显著的品牌效应。

　　恩欧西在激光打标和激光切割领域有工艺优势和技术积淀，并逐渐发力 IC 芯片封装领域，收 购恩欧西不但可以与公司的激光焊接形成技术优势互补，集齐激光行业的“三驾马车“，与相关智能设备形成协同效应， 加强柔性电子装联成套能力，增加客户粘性，还能够在一定程度上帮助公司切入半导体微组装领域，打开业绩的上升空间。

　　除此之 外，公司还参与了新潮集团主导设立的投资基金，利用新潮集团在半套体领域的资源优势加快相关封装技术的研发， 为未来半导体未组装领域的业务打下良好基础。

　　公司上市以来有过两次股权激励，第一 次发布于 2017 年，向核心骨干人员共计 100 人授予 255 万股，占当时总股本的 2.1%；第二次发布于 2021 年，向 公司部分高管和 175 位核心技术骨干人员授予限制性股票 313 万股、股票期权 227 万份，占总股本的 2.84%。

　　需要 注意的是，公司 2020 年共有 313 名技术人员，也即本次股权激励计划几乎覆盖超过 50%的公司技术人员，也体现了 公司对技术研发的重视。

　　本次股权激励的解锁条件分别为以 2020 年营业收入为基础，2021 年营收增长率不低于 25% （已经达成），2022 年、2023 年营收增长率不低于 56.5%和 88%。

　　经过三个阶段的业务变革，公司作为锡焊行业的隐形冠军不断拓展业务边际，形成了三条清晰的业务主线。

　　精密焊接主线稳增长，技术研发先行，产品积累丰厚。随只能手机、智能穿戴设备、通讯设备等电子科技类产品微型化、 轻薄化、集成化趋势日益明显，产品内部空间寸土寸金，对焊接的精密性提出更高的要求。

　　公司立足锡焊技术，一方 面在激光焊、热压焊、选择焊等流行工艺有应用经验和产品储备，且产品拥有稳定的客户订单，供应给 3C 电子、5G 通讯和汽车电子等行业的知名龙头；另一方面针对焊点 AOI 检测进行了深度研发，将视觉模型与焊接工艺融合，拥有 自己独特的机器视觉算法库，结合运动控制和人工智能解决精密 PCB、FCP 焊后检测的难题。

　　除了焊点检测 AOI 设备之外，公司还慢慢地增加对 SMT 产线别的环节的设备做开发，在 2021 年上半年自主研发的 P&P 精密贴装设备得到了客户认可并取得大量订单，截止目前，企业具有激光打标设备、高速精密点胶设备、自动搪锡设备、热压贴合设备、智能焊接设备、焊后 AOI 检测设备等精密组装产线的核心设备，还拥有螺丝锁付、烟雾过滤、静电防护等配套设施，既可提供单个设备， 又可提供整线成套设备，实现一站式自动化解决方案。

　　除了 SMT 产线，公司还具备毫米波雷达智能组装生产线、 滤波器智能组装生产线以及新能源汽车 PTC 智能组装生产线，柔性电子装联成套供应能力凸显。

　　微组装半导体封测主线博成长，收购与自研并举打开未来上升空间。公司加码半导体封装检验测试领域，借助收购恩欧西 切入半导体赛道，融合激光技术应用，整合半导体领域客户资源，为公司半导体封测研发技术奠定基础。

　　快克加大科 研投入，成立了日本快克作为半导体设备研发中心，自主研发的用于大功率器件 IGBT/芯片封装的纳米银烧结技术和 真空固晶焊项目均已进入工艺验证阶段，半导体业务线有望为公司业绩打开上升空间，成为公司未来又一业务支柱。

　　2016-2020 年，公司营收和归母净利润维持稳健增长， 营业总收入 CAGR 为 16.95%，归母净利润 CAGR 为 14.49%，其中 2020 年归母近利润仅为 1.99%，为近年来最低 点。

　　主要系 2020 年公司收购恩欧西并进行了财务报表整合，子公司恩欧西 2020 年毛利润仅为 19.2%，拉低了公司 整体的利润增速，和公司在半导体封装、精密焊接智能化装备等领域持续加大研发投入。

　　2021 年公司迎来了业绩 的爆发期，全年公司营收 7.81 亿元，实现归母净利润 2.67 亿元，分别同比增长 45.98%和 50.85%。

　　主要系一方面公 司转换客户政策，深耕头部客户，树立坚实的合作伙伴关系，大客户战略取得成功，另一方面公司多款产品和核心技术取 得关键性突破，机器视觉设备、摄像头模组激光焊接设备、激光打标设备等成功放量，推动业绩增速换挡。

　　2022 年 Q3 公司实现盈利收入 6.63 亿元，同比增长 17.82%，实现归母净利润 2.21 亿元，同比增长 0.3%，销售毛利率同比变化 不大，但销售净利率下滑明显，这主要归因于业务的快速拓展，销售费用、研发费用率快速上升，尤其是研发费用率 同比 21Q3 提高了 5.71pct。伴随公司新拓展的业务陆续落地，费用率也有望回归正常水平。

　　公司近五年毛利率保持在 55%上下，在同行业可比公司之内属于第一梯队水平。

　　业务拆分来看，智能锡焊台等小型 设备技术成熟，原材料成本控制在较低水平，且主要的耗材烙铁头企业能自产自用自销，毛利率一直维持在 46% 左右；

　　公司近两年新增了 P&P 设备、焊点 AOI 检测设备等，其中 AOI 检测设备的重要零部件工业相机、光源、镜头 等技术壁垒高、国产化水平低，进口费用较为昂贵，自动化智能装备毛利率会降低，但是公司自主研发了底层算法 库，并融合了自己的工艺专家系统和核心模组，整体毛利率维持在 53%以上，且自动化智能装备在营收中的占比不断 增加，由 16 年 41.79%增加值 20 年的 47.82%，是公司目前的重要支撑。

　　2021 年公司对业务做了重新划分，拆分为 精密焊接装联设备、视觉检测制程设备、人机一体化智能系统成套设备、固晶键合封装设备。

　　2021 年公司销售毛利率达到历史 低点，但依然也有 51.64%，2022Q3 公司销售毛利率有所回升，达到 52.80%。

　　公司管理励精图治，三费费率稳中有降，22 年受业务拓展影响，费用率呈上升趋势。

　　公司 2016~2020 年主要的费用 率基本保持稳定。2021 年后公司着力拓宽业务渠道，因此管理费用率、研发费用率有明显上升。销售费用率上升幅 度比较小，主要归因于公司近年深化了大客户战略，客户集中度有所提升，减少了拓宽客户的资源损耗。

　　从业务构成来看，公司产品结构持续升级，且更加多元化。2016~2020 年公司智能锡焊台等小型设备的比重逐渐下 滑，而专用工业机器人及自动化智能装备板块的收入比重持续提升，从 2016 年的 42%提高到 2020 年的 47.8%。

　　2021 年公司重新划分收入后，焊接装联设备的收入占比下滑到了 80%，而这内部还包括锡焊、点胶、螺丝锁付等设备，公 司已经逐渐从烙铁锡焊设备的供应商成长为电子、半导体后道装联+检测的解决方案供应商。

　　从公司历年的客户集中度来看，前五大客户的收入 占比整体而言持续提升，2021 年前五大客户的占比提高到 27.4%。

　　在客户越发集中的背后，也离不开快克在苹果设 备供应链中的拓展。相比苹果的其他供应商的前五大客户占比，如科瑞技术（57.3%）、华兴源创（46.7%）、蓝思 科技（80.6%）等，表明快克的客户结构仍有进一步集中的可能性。

　　围绕大客户的需求来做产品迭代和工艺研发会使公司的收入 结构较为集中，业务支点偏向大客户所在的行业，当整个行业的增速趋缓或激增时，业绩受到的杠杆效应也更强。

　　以 快克所在的电子信息制造业行业为例，选取科瑞技术、博众精工、赛腾股份为参照，三者与快克的业务重合度较高， 均为智能装备制造，且苹果及相关供应链公司在三者中的营收占比常年超过 40%，具有较强的可比性。

　　2016-2017 年，电子信息制造业增加值增速和固定投资增速快速上涨，分别提升了 3.8%和 10.5%，作为消费电子智 能设备制造产业中采取大客户战略的科瑞技术、博众精工、赛腾股份营收均实现了爆发式增长，科瑞技术和赛腾股份 2017 年的营收增速相较于 2016 年提升了 23.2%和 87.07%，博众精工 2017 年总营收也实现了 28.45%的增长。而快克此时尚未实施深耕龙头客户战略，受到的行业杠杆效应较小，营收增速保持平稳。

　　2017-2020 年，电子行业增长趋势放缓，增加值趋势从 2017 年的 13.8%下降到 2020 年的 7.7%，而对设备厂商影响 更大的固定资产投资增速下滑更为严重，从 25.3%下降到 12.5%，对于营收结构“偏重”的厂商来说，业绩短期承压是 不可避免的。

　　科瑞、博众、赛腾的营收增速均有不同程度的下滑，在 2019 年纷纷创下近几年的增速低点，甚至是负 增长。

　　快克在此阶段依然维持不将鸡蛋放在同一个篮子里的做法，实现了风险分散，虽然业绩增速承压，但是变化 幅度相对较小。

　　2020-2021 年，受益于 5G 智能手机普及，可穿戴智能设备大幅放量，电子信息制造业整体回暖。在此阶段公司转 换客户策略，将合作了 4-5 年的苹果及其供应链公司（主要是苹果和歌尔声学）作为战略性合作目标和第一客户，实 施了大客户战略。

　　与 2019-2020 年时其他三家公司业绩反弹力度较大而快克业绩反弹力度较小的情况不同，公司在 2021 年整体营收增速达到 46%，同比增加了 39.92%，业绩弹性明显增强。

　　所以，叠加上述对于苹果的消费电子龙头地位和创新大年的分析，我们大家都认为大客户战略将会持续凸显公司的盈利能力， 成为业绩成长的催化剂，而能否与大客户形成深入的合作伙伴关系、稳定获取订单、加快新品和先进工艺研发是消除大客 户战略潜在负面影响的重要因素。

　　大客户战略作为公司新的发展主线，除了赋予公司更大的业绩弹性之外，还有另外三方面的作用途径：

　　一是完善公司产品体系，与行业龙头合作不仅能依托客户庞大的市场占有率获得大量的订单，形成对业绩的短期支撑， 还能更加敏锐地捕捉行业前沿变化，进行前瞻性的产品布局和研发投入。公司围绕大客户对于精密电子组装&微组 装的要求，积淀了摄像头模组激光焊接设备、智能穿戴激光焊接设备、高速点胶设备和焊点 AOI 设备，并取得批量 订单，柔性电子装联成套自动化能力进一步加强。

　　二是积累可复制成功业务，由于大客户作为行业标杆对于产品的要求更高，公司在针对大客户的真实需求提供设备时，不仅 能累积先进的技术的研发经验，在工艺验证中逐渐完备，还可以将稳定在大客户生产环节中获得订单的产品向另外的品牌 进行移植，打响自己品牌响应的同时逐步扩大规模。

　　公司为国际一线品牌提供的焊点 AOI 设备将焊接工艺与视觉模型 深层次地融合，在运动控制、软件算法等技术方面积累了丰富经验。

　　三是增强客户粘性，公司借助焊接设备在大客户生产环节中的优异表现拿到别的产品订单，在智能手机穿戴产品的 FATP 环节获取订单，在并为其 TV 组件工厂成功开发并交付 P&P 精密贴装设备，获得客户高度评价，从而形成正向循环，有望进一步深化合作，将业务继续拓展到其他工艺设备和自动化装备。

　　考虑到苹果依然是公司头号客户，我们大家都认为 2022 年尽管智能手机出货量可能下滑，但可穿戴设备、AR+VR 产品将 大幅放量并带来产能投资，牵动设备需求。

　　根据苹果财报，FY2021 公司的服务业务和可穿戴智能设备等硬件占比分 别提升至 19%和 10%，2022Q1 两者分别是 15.7%和 11.9%，成为除 Iphone 之外的第二大和第三大业绩支撑。

　　Iphone 方面，由于另外的品牌的中低端 5G 手机冲击市场以及疫情导致的供应链紧张问题，Iphone 在全球的出货量占 比近两年会降低，但是苹果强大的供应链管理体系和 Iphone13 的发布使得 2021 年市场占有率整体呈现上升趋势， 出货量超过三星重回榜首，占全球份额的 22%。

　　此外，从智能手机销售额的层面，苹果更是占据绝对的领导地位，其 销售额市占率从 2019 年以来持续提高，2021 年达到 47%的全球份额。说明市场对 Iphone 需求依旧强劲，Iphone 系列有望继续保持对其他智能手机的领先。

　　TWS 方面，2021 年 Airpods 出货量为 9300 万部，同比下降 7%，主要系 airpods3 发布时间推迟到 21 年 10 月份以 及其他音频设备厂商和智能手机生产厂商竞争非常激烈，2021Q4 随着新品 Airpods 的发布，TWS 市场增长挽回颓势突破两位 数。

　　Airpods 占据了 32%的市场占有率，仍是 TWS 市场的标杆产品和出货量大头。

　　可穿戴智能设备方面，2021 年苹果的 watch 系列以 20%的全球出货量独占鳌头，同比增长率 11.8%，主要客户集中 在美国和西欧，且 watch 系列新产品更新迭代稳定，将继续发挥带头作用，竞争力较强。

　　根据 IDC 发布的报告，预计 2022 年中国可穿戴设备市场出货量将达到 1.6 亿台，同比增长 18.5%，其中耳戴设备出货量预计将同比增长 25.3%， 依然是占比最大且增长最快的细分产品。

　　平板电脑与 PC 方面，iPad2021 年出货量逆势上扬，达 6100 万台，同比增长 4%，市占率 39%是第二名三星的两倍，在未来平板电脑呈现下滑趋势的背景下有望继续稳健增长。

　　Mac 系列稳居全球个人电脑市场第四位，2022 年 Q1 出 货 742.3 万台，同比增长 8%，市占率 9.3%。 回顾苹果历史创新周期，自动化设备厂商显著受益于设计创新带来的设备更新。

　　苹果上一个大的历史周期要追溯到 2017 年 9 月 Iphone X 的发布，随后接连发布的 Airpods2、Airpods pro、全面屏 Ipad Pro 至今仍是热销产品并带领 了 3C 电子厂商进行外观革命的风潮。

　　Iphone X 的外观与以往机型有较大差别，采取了刘海屏、Face ID、玻璃机身、 竖向排列摄像头、椭圆过渡边框并弃用了 Home 键，在当时属于独树一帜，也因此苹果需要供应链上游的零部件厂商 和组装检测厂商针对全新的设计采购能适应需求的自动化生产设备和自动化检测设备，以满足市场对新品出货量的 需求。

　　苹果创新对于设备厂商和零部件供应商的作用途径不同。零部件供应商对于产品创新所能带来的销量增量更为敏感， 而智能设备厂商受益以设计创新导致的设备更新需求为主，以销量增加带来的产线增加为辅。

　　以检测设备龙头科瑞技 术为例，得益于新设计带来的设备更新需求，其 2017 年对苹果直接收入高达 10.76 亿元，总收入占比为 58.74%， 无论是绝对值还是收入占比均是近 6 年最高水平。

　　而 2018-2020 年，由于 Iphone 新品外观变化均较小，科瑞技术对 苹果直接收入快速回落。反观盖板玻璃零部件供应商蓝思科技，其 2017 年对苹果直接收入大幅度的提高后并未产生非常明显 回落，而是保持在高位区间内并有进一步提升的趋势，整体中枢上移，主要系 Iphone X 后的几款智能手机虽然创新 幅度较小，但是由于差异价格策略和 5G 型号的推出，出货量依然水涨船高。

　　此外，蓝思科技与苹果合作进一步深化， 从零部件切入组装领域也是收入变化的重要原因。

　　由此可见，苹果创新大年对智能设备厂商业绩会产生直接的正向影 响，而后续是否能维持业绩或获得新的加速度则重点取决于公司与苹果的合作深度和能否借助原有业务切入其他领域 获取更多的订单。

　　公司精密焊接装联设备是公司传统业务，依照我们上文对电子装联用焊接设备的销售量预测，我们大家都认为快克作为业内 龙头且绑定下游苹果等大客户，增速将领先于行业（在 2016~2020 行业复合增速约为 12%，而公司营收的复合增长 率为 17%）。

　　预计 2022/23/24 年焊接装联设备的收入增速分别为 19%/20%/15%。毛利率参考 2020 和 2021 数据， 分别为 54.4%和 54.6%，考虑到公司开始发力热压焊、选择性波峰焊、激光钎焊等更高价值量的领域，后续三年我们 预计毛利率分别为 55%/55.5%/56%。

　　视觉检测制程设备是公司在 2020 年新开拓的产品品类，2021 年主要销售专机，并在 22 年初完成标机出货，因此 22、 23 年是快速放量的年份。

　　考虑到快克当前 AOI 设备的收入基数较低，且核心客户的需求驱动+深度学习标机在 SMT/PCBA 环节具有更强竞争力，未来公司该业务收入增长将领先行业。

　　固晶键合封装设备当前已有小批量出货，考虑公司 2021 基数较低，仅不到 300 万收入，且产品序列仍在不断扩充中，因此后续数年增速将极为可观，预计 2022/23/24 年焊接装联设备的收入增速分别为 300%/300%/150%，对应毛利率 为 50%。

　　最后，人机一体化智能系统成套设备是快克对下游大客户的整线化解决方案，包括 ECU 自动生产线、PTC 自动生产线和毫米波 雷达自动生产线等，这类产品非标属性强，单个订单对当年收入影响较大。

　　考虑到行业设施整线化有利于下游大客户 减少沟通和维护成本，未来该类业务将保持中速增长。预计 2022/23/24 年人机一体化智能系统成套设备的收入增速分别为 40%/35%/20%，预计毛利率分别是 35%/34%/33%。

　　最后，综合上述收入和成本情况，我们预计未来三年公司营业收入增长率为 22.8%/28.4%/24.3%，未来三年归母净 利润分别为 2.91 亿元/3.88 元/4.79 亿元，同比增长率为 9%/33%/24%。

　　我们对公司分部估值，传统精密焊接设备业 务模式已经很成熟，市场增长相对来说比较稳定，参考公司 2018~2020 年的 PE-Band，给予 2023 年 20 倍估值，对应的分部归 母纯利润是 3.08 亿元；视觉检测、半导体封装和整线化供应均为新的业务模式，参考可比公司矩子科技（23 年 32 倍）、天准科技（23 年 26 倍）、新益昌（23 年 33 倍）的 wind 一致预测下的动态估值，考虑到快克的业务处于初 创期，增速更高，我们给予 2023 年 40~50 倍估值，对应的分部归母纯利润是 0.80 亿元。

　　1、新业务拓展没有到达预期：公司在传统锡焊设备之外开拓了包括精密点胶、AOI 检测、螺丝锁付、毫米波雷达组装、 半导体封装设备，若新业务技术拓展遇到瓶颈，或下游客户验证不足，将有业绩兑现不佳的风险；

　　2、3C 景气度下滑：公司重要下游包括 3C、汽车电子。若下游景气度下滑，下游客户资本性支出下滑，公司订单可 能会下滑；

　　3、大客户推进没有到达预期：大客户战略是公司重要战略，若该战略后续推进没有到达预期，可能会丢失重要客户资源。

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