唯特偶：国内锡焊材料龙头扩产叠加原材料降价利润或快速增长

  公司主营业务较为单一，主要是针对微电子领域提供锡焊材料（占比约84%）和辅助材料，锡焊材料包括锡膏、锡焊条、锡焊丝，辅材包括助焊剂和清洗剂。微电子焊接的核心就是将电子元器件（电容、电感、电阻）通过SMT贴片或DIP封装等方式焊接在PCB板上，实现电子元器件与电路的互联，PCB板的下游则涉及到电子产业领域的方方面面，大的领域包括消费电子、液晶面板、汽车电子等领域，近几年随着光伏产业的快速地发展，光伏电池片所需的焊接材料需求也大幅度的提高。锡焊材料上游是锡锭和锡合金粉，锡锭价格与锡价息息相关，而锡合金粉是由锡和银组成，公司采购锡合金粉采用的是金属价格+加工费用的模式，因此锡价和银价的上涨将直接影响公司的成本和毛利率，同时公司向下游客户传导过程则具有一定的周期性，最近一段时间有一定的概率会让公司赚钱也可能亏钱。2019-2021年锡膏价格波动分别为-0.39%、-1.22%、24.55%，2019年至今公司的毛利率则是持续下滑，核心原因还是锡价上涨，其次是行业产能释放、竞争加剧，毛利率下滑，好在公司产能持续释放，净利润仍然实现稳中有升。未来一旦锡价回落，公司毛利率有可能修复，在产能不释放的前提下，净利润也有望快速增长。

  公司目前大致上可以分为两大生产基地，深圳龙岗主要生产焊接材料，惠州惠阳则生产焊接辅材，公司当前锡膏产能1160吨/年，锡焊条1000吨/年（利用率未达100%），锡焊丝712吨/年，整体产能利用率超过100%，助焊剂4470吨/年、清洗剂2000吨/年；2022年上市募投产能新增锡膏1270吨/年，锡焊丝800吨/年，预计2年达产，项目顺利建成投产后，达产年预计可实现出售的收益6.2亿元，达产年净利润0.81亿元；2022年公司产能已经充分释放（整体产能利用率超100%），预计2023年营收难有大规模增长，近两年净利润的增长则取决于上游锡价是否回落，公司能否将价格传导至下游客户。

  2、行业竞争格局：全球50%以上的PCB生产在中国，因此锡焊材料最大的市场也在中国，目前国内每年微电子锡焊材料产值约为300亿元，美国爱法、日本千住、日本田村、美国铟泰四家公司占据了国内约50%的市场占有率，公司与国内前几名占据了约30%的市场占有率，2021年公司国内市占率约为7.69%（按产量计算），按产值计算市占率约为2.9%，可见国产品牌整体溢价率仍然较弱，与产品定位中低端有关。锡焊材料对具体配方、金粉与锡膏配比等有较高的技术门槛，国外几家龙头公司成立时间均超80年，有着非常丰富的经验，在技术和产能上具有较为显著的优势。公司目前属于国内龙头地位，未来核心成长逻辑在于产能释放、技术突破带来的国产替代。

  3、行业发展前途：微电子锡焊材料的下游为PCB行业，终端涉及到宏观经济的方方面面，PCB的主要成长逻辑一是宏观经济的持续增长，二是PCB全球产能持续向中国转移，整体仍呈现稳定增长态势，焊接材料也将水涨船高。同时，国内微电子焊接材料大头仍然由外资把控，未来国产替代空间巨大。而近两年发展迅猛的光伏行业对微电子焊接材料的需求持续提升，也将给行业带来不俗的增量市场。

  4、公司业绩增长逻辑：（1）产能扩张；（2）锡价回落带来毛利率回升；（3）国产替代；（4）光伏迅速增加拉动锡焊材料需求增长。

  ·业务占比：微电子焊接材料83.94%（毛利率16.89%）、辅助焊接材料及其他15.08%（毛利率56.71%）、其他0.99%（毛利率49.2%）；出口占比：1.64%；

  ·名词释义：电子装联，是指将有源器件、无源器件、接插件等电子元器件通过SMT贴片或DIP封装等方式焊接在PCB板上，实现电子元器件与电路的互联，形成PCBA组件的过程。

  ·产品及用途：微电子焊接材料包括锡膏、焊锡丝、焊锡条等；辅助焊接材料包括助焊剂、清洗剂。

  1、锡膏：又称“焊锡膏”，是随着PCB行业表面贴装技术的运用而生的一种新型微电子焊接材料。锡膏是由锡合金粉和助焊膏（包含松香、表面活性剂、溶剂、触变剂等）加以搅拌混合而形成的膏状混合物。焊接性能主要根据锡合金粉的成分、助焊膏配方组成及锡合金粉与助焊膏的比例配置。其中体现配方核心技术的助焊膏是净化焊件表面、提高润湿性、防止焊料氧化、提高锡膏可焊性及印刷性的关键材料。

  2、焊锡丝：是由锡合金、助焊剂等材料经过熔炉熔化、连铸、挤压、辊轧、拉丝等工艺而成的丝状焊接材料，在加热熔化或激光作用下可将被焊元器件与印制电路板永久电连接，通常用于手工点焊或自动焊接电子元器件。焊锡丝由锡合金、助焊剂两部分构成，其焊接性能主要根据锡合金丝芯部内的助焊剂配方材料及比例配置。

  3、焊锡：通过合金锭经熔化浇铸而成，一般配合助焊剂用于DIP工艺中的波峰焊环节，将电子元器件与PCB板相连接。

  4、助焊剂：是以无水乙醇、异丙醇、松香、树脂、活性剂等为主要原材料经物理搅拌而成的混合物。助焊剂作为电子焊接的重要辅助材料，大多数都用在清除焊料和被焊元件表面的氧化物，并防止焊接时表面的再次氧化，降低焊料表面张力，以保证焊接过程顺顺利利地进行。助焊剂的性能主要根据产品的配方，即松香、树脂、活性剂等原材料的选取和配置，通过对配方中原材料比例的调整，可实现多种助焊性能。

  5、清洗剂：是由无水乙醇、异丙醇、水、表面活性剂等原材料物理搅拌而成的混合物，适用于回流炉、波峰焊等设备和治具的清洗，也适用于钢网、焊后PCBA的清洗。

  ·上下游：上游采购锡锭、锡合金粉、无水乙醇、异丙醇、松香、树脂，下游应用至应用于PCBA制程、精密结构件连接、半导体封装等多个产业环节的电子器件的组装与互联，最终大范围的应用于消费电子、LED、智能家电、通信、计算机、工业控制、光伏、汽车电子、安防等多个行业；

  ·主要客户：冠捷科技5.67%、奥海科技4.59%、中兴通讯2.92%、富士康2.68%、TP-LINK 1.7%，前十大客户占比23.98%，2021年新增客户销量占比9.52%，整体维持增长态势；别的客户包括：海尔智家、格力电器、联想集团、TCL、比亚迪、强力巨彩、艾比森、天合光能、东方日升、晶科科技、TP-LINK（普联技术）、立讯精密、公牛集团、海康威视、华为、大疆创新，还通过富士康、捷普电子等大型EMS厂商服务惠普、戴尔、亚马逊、惠而浦等国外知名终端品牌客户。

  ·行业地位：根据中国电子材料行业协会电子锡焊料材料分会出具的《复函》，2020年国内锡膏产量约为1.64万吨，唯特偶2020年锡膏产量为1260.71吨，国内占有率约为7.69%；2020年国内助焊剂产量约为3.85万吨，唯特偶产量为3335.07吨，市场占有率约为8.66%。2019年至2021年连续三年锡膏产销量/出货量国内排名第一，2020年我国微电子焊接材料总体规模约300亿元，市场空间较大。

  ·竞争对手：1、国外：美国爱法、日本千住、日本田村、美国铟泰，四家企业成立均在80年以上；

  2、国内：唯特偶2020年锡膏产能1261吨、升贸科技712吨（占有率4.34%）、锡业股份、晨日科技、长先新材（831323）、格林达（SZ：300236）、同方新材料、亿铖达、优邦科技、及时雨、永安科技、千岛金属、浙江强力等；

  ·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；

  1、锡焊材料行业需求稳定增长：据Prismark多个方面数据显示，2019年全球PCB产值达613.42亿美元，其中中国大陆PCB产值337亿美元，占据全球PCB产值的54.93%。2020年，我国微电子焊接材料总体市场规模约为300亿元，市场空间广阔。我国国内整体电子锡焊料（包括焊锡丝、焊锡条、锡合金粉、锡膏、锡球、锡片、助焊剂等）市场的产量由2015年的12.8万吨增至2019年的15万吨，年复合增速4.04%。根据中国电子材料行业协会锡焊料材料分会统计数据，锡膏细分市场，2020年会员单位锡膏产量为1.24万吨，增速约10%；焊锡丝、焊锡条细分市场，2020年产量增长至11.08万吨，同比增长4.14%；助焊剂细分市场，2020年产量为3.85万吨，同比增长10%；

  2、国产化趋势：国内微电子焊接材料基本形成了以“知名外资企业为主，知名内资企业追赶”的竞争格局。根据中国电子材料行业协会电子锡焊料材料分会出具的《证明》，目前国内锡膏市场约50%的市场占有率被美国爱法、日本千住、美国铟泰、日本田村为代表的知名外资企业占据，约30%的市场占有率被唯特偶、升贸科技、同方新材料、及时雨、永安科技、优邦科技、亿铖达等本土代表性企业占据。在近几年中美贸易战的背景下，国家加大了对高科技行业尤其是集成电路、新材料等行业的扶持。以华为、中兴通讯、海康威视等为代表的国内科技公司为防止关键技术或材料受制于国外供应商，保证供应链的安全稳定，也开始遴选和扶持国内优秀微电子焊接材料供应商，加快产品的进口替代；

  3、光伏行业需求的迅速增加带动需求扩大：未来几年全球光伏新增装机规模将持续迅速增加，预计2022年至2025年全球光伏市场复合增长率为20%左右。微电子焊接材料是光伏行业太阳能电池板等产品的基础焊接材料，因此光伏市场的迅速增加将带动微电子焊接材料需求的增长。

  1、大股东及高管：大股东市场背景出身，夫妇二人直接持股32.41%，通过深圳利乐缘持股18.42%，合计持股50.83%，总经理唐欣（持股1.36%）、副总经理吴晶（持股2.05%）为技术背景，平均薪酬约50万元，整体股权激励适中。

  2、员工构成：以销售人员和生产人员为主，微电子焊接材料整个市场非常分散，公司客户数量过千，单一客户采购量较小，因此对销售人员有一定的依赖性。同时焊接材料亦是技术和资产密集型行业，对核心技术人员和产能的投放有一定的要求。

  3、机构持股：前十大流通股东包含2家公募基金，受到主流资金的一定关注。公司有2.3万名股东，自然人投资者关注度较高。

  4、股东责任（融资与分红）：公司新股上市，融资近7亿元，足以支撑未来三年的发展。

  ·员工总数：366人（+11）：技术60，生产85，销售126；本科学历以上：51；

  ·人均产出：2021年人均营收：235.8万元；人均净利润：22.5万元；

  1、资产负债表（重点科目）：公司上市后账面现金充裕，应收账款3亿元，金额略高，考虑到公司客户非常分散，下游以大型电子领域企业为主，大额坏账核销的风险较小，存货占据营业收入比例较为合理。固定资产投入量尚且不大，预计2023年会有大规模的固定资产投入，有息负债约0.55亿元，偿债压力较小；合同负债和预收款整体有所下滑，或是行业景气度有所回落。综合负债率约为15.2%，整体资产结构健康、流动性较好。

  2、利润表（重点科目）：公司近几年营收和净利润连续几年维持增长态势，整个费用控制的非常好，这也是公司在行业毛利率下滑仍然逆势实现增长的核心，未来随着锡价和银价的回落，公司纯收入能力或有所修复。

  3、重点财务指标分析：公司净资产收益率整体维持在20%以上，核心是因公司的资产较轻，上市后将有明显的稀释；毛利率整体持续走低，与锡价、银价上涨以及同行竞争加剧有关，三季度公司毛利率已经环比有所改善，毛利率增长趋势或整体向上扩张。净利率下降相对毛利率较为平滑，未来两三随着下游景气度回升或有所提高。

  ·资产负债表（2022年Q3）：货币资金7.3，应收账款3，应收账款融资0.75，预付款0.1，存货0.59，其他流动资产0.1；投资性房产0.17，固定资产0.52，非货币性资产0.05；短期借款0.55，应该支付的账款0.64，合同负债0.04，预收款0.46（-0.21）；股本0.59，未分利润2.96，净资产10.78，总资产12.71，负债率15.2%；

  1、成长性：考虑到行业持续稳定增长、国产替代空间较大，公司国内竞争优势突出、产能持续扩张，短期1-2年影响企业利润的核心是锡价和银价波动，中期3年左右产能的释放将带动公司营收快速增长。

  2、估值水平：基于公司短期营收增长弹性较小、业绩波动具有周期性，赋予公司20-30倍的市盈率。

  3、发展潜力：未来2年公司产能有望翻倍式增长，营收也将水涨船高，同时毛利率有一定的修复空间，3年左右的周期公司市值有望达到50-100亿的区间。

  ·预测假设：营收增长：45%、15%、20%；净利润率：7.8%、8.5%、9%

  ·净利假设：2022E：1；2023E：1.2；2024E：1.6；（即达到条件时对应市值，须结合实际数据调整）

  ·影响公司利润核心要素：1、宏观经济影响下游PCB景气度；2、锡价和银价波动；3、产能达产周期；

  ·2024年估值假设：30-45亿；当前估值假设：20-30亿（基于25%/年收益预期）；价格的范围：34-51元/股（未除权、除息）；

  1、投资逻辑：（1）锡价回落、毛利率扩张；（2）产能释放业绩增长；（3）光伏等新应用领域带来需求快速增长。

  3、风险提示：（1）锡价波动风险；（2）产品调价滞后风险；（3）宏观经济波动风险；（4）竞争加剧风险；（5）期货套保风险。

  公司拥有较强的技术创造新兴事物的能力，体现在产品配方开发能力、生产的基本工艺控制能力、分析检测及产品应用检验测试能力等多个角度，逐步形成了行业领先的集产品配方研发、生产的全部过程控制、质量检验测试于一体的技术体系。经过长期的研发技术与积累，公司掌握了免冷藏锡膏技术、超细粉锡膏技术、零卤锡膏技术、助焊膏体碾磨技术、自动化真空膏体搅拌技术、焊接微观结构分析技术、器件破坏性物理分析技术等多项关键核心技术，形成了涵盖核心产品配方、生产的基本工艺、分析检测及产品应用检测的核心技术体系，并不断推动产品端、工艺端和应用端的创新突破，以缩小与日本千住、美国爱法等国际领先企业的技术差距。目前公司在超细粒度锡膏焊接材料、低温合金焊接材料、水基环保型焊接材料研发方面已取得较大进展，例如公司研发的低温无铅锡膏、超细粒度锡膏、水溶性锡膏、低温焊锡丝、水基型清洗剂已通过华为认证，现已进入小批量试产阶段。截至本招股说明书签署日，公司已拥有授权专利26项，其中发明专利23项。

  我国微电子焊接材料参与企业众多，不同企业规模差距较大，多数企业尚处于规模较小、研发实力较弱、产品制备技术水平较低的阶段。公司依靠先进的技术实力、完备的生产的基本工艺体系以及稳定的产品的质量逐步占据行业优势地位。公司是中国电子材料行业协会理事单位、中国电子材料行业协会电子锡焊料材料分会副理事长单位。公司是本行业国家标准及行业标准的主要起草者，主导或参与了7项国家标准及7项行业标准的制定或修订。

  公司平均每年服务超过上千家客户，主要客户包括冠捷科技、中兴通讯、富士康、奥海科技、海尔智家、格力电器、联想集团、TCL、比亚迪、强力巨彩、艾比森、天合光能、晶科科技、TP-LINK（普联技术）、立讯精密、公牛集团、海康威视、华为、大疆创新等国内有名的公司，同时公司还通过富士康、捷普电子等大型EMS厂商服务惠普、戴尔、亚马逊、惠而浦等国外知名终端品牌客户。

  公司产品生产所需的原材料主要为锡锭、锡合金粉等，锡锭、锡合金粉的成本合计占主营业务成本的比例较高（80%左右），锡锭主要受锡价格的影响，锡合金粉主要受锡和银价格的影响。

  由于公司采购锡合金粉与供应商是按照“金属价格+加工费”的形式定价，因此锡和银价格的波动将会及时得传导到锡合金粉的采购价格上，而公司锡膏产品与下游客户采取的是“与客户协商定价”的定价方式，公司产品价格的变动向下游客户的传导时间和程度相比原材料价格的传导存在一定的滞后性。

  公司生产的微电子焊接材料最终大范围的应用于消费电子、LED、智能家电、通信、计算机、工业控制、光伏、汽车电子、安防等多个行业。虽然受单个下游应用领域的影响较小，但如果未来宏观经济出现较动，则会造成公司订单减少、下游客户货款收回困难等情况。

  相比于美国爱法，日本千住等国际有名的公司，我国众多的微电子焊接材料企业在研发能力、产品体系、人才储备及运营管理等方面仍存在一定差距。若公司在未来市场之间的竞争中，不能持续保持产品的质量的稳定和技术先进，及时推出实现用户需求的产品，并提供高品质的服务，公司将面临较大的市场之间的竞争风险。

  为规避锡价波动对公司经营业绩的影响，公司通过一定的期货保证金来锁定未来锡锭采购的数量和金额。但若公司对价格的预测方向错误或工作人员不规范的期货操作，导致公司未能有效锁定未来锡锭采购价格甚至造成保证金损失。

  公司是国内微电子锡焊材料行业龙头，深耕行业多年形成了一定的技术壁垒和市场优势。当前国内锡焊市场外资占有率超过50%，未来随技术的逐步突破，国产替代有望成为行业最主要的成长逻辑，公司目前市场占有率仅有7.7%左右，成长空间还十分广阔，随着两年后产能的逐步达产，公司营收有望实现翻倍式增长，而一旦锡价和银价回落，公司毛利率也将逐步扩产，但是库存有个周期，预计四季度公司利润或有不俗的表现，成长空间值得期待。

  郑重声明：评级及评分仅为个人自己的观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

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